Discours de Mario Draghi, président de la BCE, lors du Congrès bancaire européen de Francfort « L’Europe dans une nouvelle ère – Comment saisir les opportunités », Francfort-sur-le-Main, 17 novembre 2017

Un Draghi très optimiste sur la reprise économique, lien

//———————————————-

Aujourd’hui, je voudrais décrire le développement de l’économie de la zone euro et expliquer nos dernières décisions de politique monétaire. La reprise économique se poursuit, mais l’évolution de l’inflation reste modérée. Ainsi, alors que nous sommes confiants dans la reprise, nous avons encore besoin d’une approche patiente et persistante de notre politique monétaire pour assurer la stabilité des prix à moyen terme.
La reprise économique de la zone euro

La zone euro est en pleine expansion économique. Le PIB a augmenté pendant 18 trimestres d’affilée, les dernières données et enquêtes indiquant une accélération de la croissance au cours de la période à venir. Du point de vue de la BCE, nous sommes de plus en plus convaincus que la reprise est robuste et que cette dynamique se poursuivra. Il y a trois facteurs en particulier qui le suggèrent.
Premièrement, les principaux vents contraires qui pesaient sur la reprise au cours des dernières années se sont maintenant largement dissipés, bien que les risques à la baisse restent liés à des facteurs externes.
Depuis quelques années, la croissance mondiale et le commerce mondial freinent la reprise. Maintenant, nous voyons des signes d’expansion soutenue. Les PMI mondiaux restent forts. La part des pays dans lesquels la croissance s’est améliorée par rapport aux trois années précédentes est passée de 20% à la mi-2016 à 60% aujourd’hui. Et cela a entraîné un rebond du commerce mondial, qui connaît son taux de croissance annuel le plus élevé en six ans, et pourrait bien devenir un vent de face.
Sur le plan intérieur, un désavantage important dans le passé a été le désendettement nécessaire des entreprises et des ménages. Mais cela diminue aussi maintenant que la dette revient à des niveaux plus soutenables.
Pour la zone euro, la dette brute des entreprises [ 1 ] à la valeur ajoutée est maintenant à peu près revenue à son niveau d’avant la crise. Dans les pays vulnérables, la baisse a été plus marquée. En Espagne, l’endettement des entreprises est passé de 215% de la valeur ajoutée brute début 2012 à près de 150% aujourd’hui, soit le même niveau qu’à la fin 2004. Les entreprises italiennes ont vu leur taux d’endettement baisser d’environ 30 points depuis la fin 2012, revenant au même niveau qu’à la mi-2007. [ 2 ]
Pour les ménages, l’endettement brut diminue également et se situe maintenant juste en dessous de son niveau de mi-2008. Et surtout pour la reprise, le désendettement des ménages se fait maintenant passivement « passivement » – c’est-à-dire par la croissance nominale – plutôt que « activement », c’est-à-dire en remboursant la dette ou en amortissant. Nous estimons que les mesures de politique monétaire que nous avons mises en œuvre ces dernières années réduiront le ratio d’endettement des ménages de 1,5% du PIB de 2015 à 2019 et de 2% pour les entreprises au cours de cette période.
La reprise ne s’est donc pas faite dans le contexte d’un réendettement dans aucun secteur économique. En fait, la politique monétaire contribue à réduire l’endettement et à produire une reprise plus durable, ce qui devrait à son tour faciliter l’ajustement du bilan.
Le deuxième facteur qui nous donne confiance dans la reprise est que les moteurs de la croissance sont de plus en plus endogènes plutôt qu’exogènes. Dans la première phase de la reprise, ses principaux moteurs étaient la chute des prix du pétrole et la politique monétaire. [ 3 ] Maintenant, nous voyons plus de signes que la croissance «se nourrit d’elle-même», c’est-à-dire que les multiplicateurs de dépenses et la propagation endogène soutiennent à nouveau l’activité.
Ce cycle est particulièrement évident pour la consommation privée, qui est restée robuste même si les prix du pétrole ont augmenté d’environ 30 dollars depuis le début de 2016. La consommation est soutenue par un cercle vertueux entre l’augmentation des revenus du travail et la hausse de l’emploi. L’emploi dans la zone euro a atteint son niveau le plus élevé, tandis que le chômage est tombé à son plus bas niveau depuis janvier 2009.
Fait important, cela s’est produit dans le contexte d’un taux de participation en hausse, qui est maintenant de 2 points de pourcentage supérieur à son niveau d’avant la crise. [ 4 ] Ceci est dû en particulier à l’augmentation de l’entrée des femmes sur le marché du travail, dont le taux de participation a augmenté de 4 points de pourcentage depuis 2008 et atteint un niveau record.
Il a également été fortement influencé par les personnes âgées. Depuis le début de la crise [ 5 ] , le taux d’activité a augmenté de 3,6 points de pourcentage pour les 50-54 ans, de 13,6 points de pourcentage pour les 55-59 ans et de 17,1 points de pourcentage pour les 60-64 ans. Le fait que le chômage ait tellement baissé alors que la participation au marché du travail a augmenté est une réussite remarquable.
À mesure que la consommation s’est renforcée et que les multiplicateurs de dépenses ont pris forme, l’investissement a également suivi avec un certain retard. Depuis 2016, l’investissement a contribué pour près de 45% à la croissance annuelle du PIB, contre moins de 30% au cours des deux années précédentes.
Le troisième facteur qui signale une reprise vigoureuse est que l’économie peut devenir plus résistante aux nouveaux chocs. C’est le résultat de deux tendances en cours.
Le premier est la convergence croissante entre les pays de la zone euro à travers une série d’indicateurs. La dispersion de l’emploi et de la croissance du PIB entre les pays de la zone euro atteint maintenant des niveaux historiquement bas. La divergence précédente des conditions de crédit a également largement disparu.
Pour les très petits prêts – qui sont un indicateur des conditions de financement auxquelles sont confrontées les PME – l’écart entre les pays vulnérables et les pays moins vulnérables est passé de 170 points de base à la mi-2014 à 2 points de base aujourd’hui. Pour la première fois depuis 2009, les prêts aux entreprises entrent en territoire positif dans toutes les grandes économies de la zone euro. Et la demande de prêts des entreprises, qui était encore négative l’an dernier dans plusieurs pays vulnérables, est désormais positive dans l’ensemble de la zone euro. [ 6 ]
L’autre tendance est la résilience croissante du secteur financier. Le ratio de capital total des banques importantes a augmenté de plus de 170 points de base depuis le début de 2015. Leur rendement des capitaux propres est passé de 4,4% à la fin de 2015 à 7,1% au début de cette année, même si leurs ratios de levier ont diminué . Toutes les banques ont bénéficié de la tendance à la hausse des rendements des actifs depuis le début de l’assouplissement de la politique monétaire en 2014, même si, dans certains cas, les niveaux sont bas. Il est clair que cette tendance cache une certaine variation entre les banques, qui est largement due aux différences dans leurs modèles d’affaires.
En ce qui concerne la rentabilité des banques, la recherche de la BCE trouve peu de preuves que notre politique monétaire soit en train de nuire. Le revenu d’intérêts net est resté relativement stable au cours des deux dernières années. Si les taux d’intérêt nets subissent des effets négatifs à l’avenir, ils devraient être largement compensés par les effets positifs de la relance monétaire sur les autres principales composantes de la rentabilité, telles que la qualité des prêts et donc les provisions pour pertes sur prêts. . [ 7 ]
Les taux d’intérêt bas à long terme peuvent contribuer à l’accumulation de risques financiers, ce qui doit être surveillé de près. À l’heure actuelle, nous ne voyons pas de risques systémiques au niveau de la zone euro. S’il existe des poches de risque locales, la défense repose sur des politiques micro-prudentielles et macroprudentielles, ne modifiant pas la politique monétaire à l’échelle de la zone. En outre, dans un tel environnement, tout retour en arrière sur la régulation financière serait une erreur, comme l’a montré l’expérience antérieure à la crise.
Les perspectives d’inflation et les décisions politiques récentes de la BCE

Malgré ces progrès du côté réel de l’économie, du point de vue de la politique monétaire, notre tâche n’est pas complète, car nous n’avons pas encore constaté d’ajustement durable sur la voie de l’inflation.
Un ajustement durable est celui où le retour de l’inflation globale vers notre objectif est durable et pas seulement temporaire, et il peut être autosuffisant sans soutien de politique monétaire. Nous voyons maintenant l’inflation s’éloigner progressivement des niveaux très bas des dernières années, bien que les progrès restent incomplets et partiels.
Deux indicateurs sont importants pour évaluer la durabilité de l’inflation. La première est la perspective de croissance, car elle nous aide à déterminer si l’inflation continuera d’augmenter comme nous l’attendons. Le second est l’inflation sous-jacente. Cela nous permet d’évaluer si l’inflation se stabilisera autour de notre objectif une fois que les effets des facteurs volatils, tels que les fluctuations des prix du pétrole et des produits alimentaires, auront disparu.
Les perspectives de croissance s’améliorent nettement, pour toutes les raisons que j’ai mentionnées. Mais la tendance inflationniste sous-jacente reste modérée. Selon un large éventail de mesures, l’inflation sous-jacente a légèrement augmenté depuis le début de cette année, mais il manque toujours une dynamique à la hausse. Une question clé ici est la croissance des salaires.
Depuis le creux de la mi-2016, la croissance de la rémunération par salarié a augmenté, récupérant environ la moitié de l’écart par rapport à sa moyenne historique. Mais les tendances générales restent faibles et ne sont pas générales. Un certain nombre d’explications ont été avancées pour cela.
La première est que les effets de la faible inflation passée continuent de peser sur la croissance des salaires. Une deuxième explication est que la relation entre la croissance des salaires et les mesures traditionnelles de relâchement s’est affaiblie dans la période d’après-crise.
Il y a plusieurs raisons pour lesquelles cet affaiblissement peut avoir eu lieu. [ 8 ] Slack pourrait être plus grand que nous le pensions en raison de l’augmentation de l’offre de main-d’œuvre ou de la mauvaise maîtrise du soi-disant «sous-emploi» dans les mesures traditionnelles de relâchement. Ou la relation entre le relâchement et la croissance des salaires pourrait elle-même avoir changé, en raison – par exemple – d’une réorientation des syndicats vers la sécurité de l’emploi plutôt que vers les salaires, compte tenu de l’incertitude économique accrue.
Avec le soutien continu de la politique monétaire qui évitera tout resserrement indésirable des conditions financières, ces facteurs devraient disparaître progressivement. Avec des anticipations d’inflation bien ancrées, les effets d’une faible inflation passée dans la formation des salaires ne devraient pas être persistants. Et à mesure que le marché du travail se resserre et que l’incertitude diminue, la relation entre le relâchement et la croissance des salaires devrait commencer à se réaffirmer. Mais nous devons rester patients.
Une troisième explication est que les changements structurels dus à la mondialisation et à la numérisation ont rendu plus difficile pour les banques centrales d’attiser l’inflation domestique. Mais nous ne voyons pas beaucoup de preuves suggérant que le commerce électronique déprime l’inflation dans la zone euro aujourd’hui – du moins dans la mesure où nous pouvons la mesurer. [ 9 ] Il en va de même pour le « glissement global ». [ 10 ] En fait, à mesure que l’économie mondiale se redresse, l’écart de production étranger évolue dans la même direction que l’écart de production de la zone euro. [ 11 ]
En somme, nous ne sommes pas encore à un point où la reprise de l’inflation peut être autosuffisante sans notre politique accommodante. L’un des principaux moteurs de la reprise reste les conditions de financement très favorables auxquelles sont confrontées les entreprises et les ménages, elles-mêmes fortement tributaires de nos mesures politiques. Un niveau suffisant de stimulation monétaire reste nécessaire pour que les pressions inflationnistes sous-jacentes se renforcent et soutiennent l’inflation globale à moyen terme.
Cela se reflète dans les décisions de politique monétaire que nous avons prises le mois dernier. Ceux-ci visent à signaler notre confiance croissante dans l’économie de la zone euro, tout en reconnaissant que nous devons être patients et persistants pour que l’inflation revienne durablement à notre objectif.
Nous avons décidé de réduire le rythme de nos achats d’actifs mensuels de 60 à 30 milliards d’euros, tout en prolongeant l’horizon de ces achats jusqu’à la fin septembre 2018, ou au-delà, si nécessaire, et en tout cas jusqu’à ce que nous constations un ajustement durable. le chemin de l’inflation.
Ce recalibrage de nos achats d’actifs, soutenu par l’important stock d’actifs acquis et les réinvestissements à venir, et par nos prévisions à terme sur les taux d’intérêt, permet de maintenir le niveau d’hébergement nécessaire et accompagner ainsi la reprise économique de manière appropriée. En ce sens, les récentes décisions suivent la même logique que celles de décembre dernier lorsque nous avons réduit le rythme des achats de 80 à 60 milliards d’euros.
Notre politique monétaire influence les rendements à long terme à travers ses deux principales composantes: en comprimant la prime à terme, et en ancrant la trajectoire attendue des taux directeurs à l’avenir.
En accumulant un portefeuille d’actifs à long terme, la banque centrale peut comprimer les primes à terme en extrayant le risque de duration des investisseurs privés. Grâce à cet effet «extraction de duration», la banque centrale libère des capacités de risque sur les marchés, favorise le rééquilibrage des portefeuilles privés vers les titres restants et réduit ainsi les primes à terme et les rendements sur une gamme d’actifs financiers.
Dans le passé, la crise ayant renforcé les perceptions du risque, l’Eurosystème a dû acheter des montants très importants par mois pour favoriser un certain impact sur la prime de terme et sur les rendements à long terme. Cependant, à mesure que les conditions du marché se sont normalisées et que les perspectives économiques se sont améliorées, les perceptions du risque ont diminué et la capacité d’absorber le risque dans les portefeuilles privés a augmenté. Cela explique pourquoi nous avons réduit le rythme des achats mensuels.
Mais les achats d’actifs importent également pour les signaux qu’ils induisent sur la trajectoire des taux directeurs futurs: ce que l’on appelle «l’effet de signalisation». Dans la zone euro, cet effet est renforcé par l’ordre dans lequel nos instruments sont commandés.
Plus précisément, la longueur de l’horizon de nos achats d’actifs nets, et l’affirmation selon laquelle nos taux directeurs devraient rester à leurs niveaux actuels «bien après» la fin de ces achats nets, affectent mécaniquement le moment de la première hausse de taux attendue , ancrant la trajectoire des taux directeurs attendus sur la durée de vie du programme d’achat d’actifs nets et au-delà.
L’effet de signalisation des achats d’actifs a donc naturellement gagné en importance par rapport à l’effet de durée. Cela explique pourquoi nos décisions prises il y a trois semaines pour réduire le rythme des achats tout en prolongeant l’horizon ont laissé, à l’impact, des conditions financières largement inchangées.
Conclusion

Laissez-moi conclure. Le mandat de la BCE est encadré en termes de stabilité des prix, car c’est la meilleure contribution que nous puissions apporter au bien-être des citoyens. Assurer la stabilité des prix est une condition préalable à la croissance de l’économie sur un chemin équilibré qui peut être maintenu à long terme. C’est le principe directeur de toutes nos décisions de politique monétaire.
Avec la reprise en cours, le moment est venu pour la zone euro de relever d’autres défis pour la stabilité. Cela implique de mettre de l’ordre dans nos finances et de constituer des réserves pour l’avenir – et pas seulement attendre la croissance pour réduire graduellement la dette. Cela signifie mettre en œuvre des réformes structurelles qui permettront à nos économies de converger et de croître à des vitesses plus élevées à long terme. Et cela signifie combler les lacunes restantes dans l’architecture institutionnelle de notre union monétaire.

Publicités

Laisser un commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l'aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion /  Changer )

Photo Google+

Vous commentez à l'aide de votre compte Google+. Déconnexion /  Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l'aide de votre compte Twitter. Déconnexion /  Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l'aide de votre compte Facebook. Déconnexion /  Changer )

w

Connexion à %s